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旭輝上市樣本調查耗時4年募資計劃連續縮水

  編者按：

  旭輝的上市雄心可以追述到2009年，是年旭輝宣佈瞭上市計劃，在對上市地點的選擇上，旭輝卻選擇瞭國內A股。令人感到意外的是，旭輝在國內A股上等待瞭3年。在這3年中，旭輝等來的不是證監會的聆訊，而是一次又一次"最嚴厲"、"更嚴厲"的市場調控新政，在這樣的氣氛中，證監會高層也不斷發表積極配合中央對房地產市場調控的講話，基本杜絕內陸民營房企登錄A股的念頭。

  無奈之下，旭輝不得不將目光再度瞄準瞭香港，但此時的旭輝無疑已經錯過瞭最佳時期。

  一財網獨傢推出《中國房地產金融》雜志最新一期的深度調查組稿，一起探究，"對於內陸房企而言，私募是否是一個更好的選擇"？

  悲欣交集的旭輝

  趙軼鳴 發自上海

  旭輝上市，是在一個錯誤的時間窗口，做瞭一件正確的事情。

  耗時4年、削價上市醫護人員貸款信貸年息、募資計劃連續縮水、IPO當日破發，旭輝集團的上市之路再度完美詮釋瞭"理想的豐滿與現實的骨感"。

  旭輝的上市雄心可以追述到2009年，是年旭輝宣佈瞭上市計劃，在對上市地點的選擇上，旭輝卻選擇瞭國內A股。 恰恰也就是在這一年，內陸房企掀起瞭一場赴港上市的高潮。其中，與旭輝發展模式相近的龍湖地產和恒大地產都在香港資本市場頗有斬獲。

  然而，令人感到意外的是，旭輝在國內A股上等待瞭3年。

  在這3年中，旭輝等來的不是證監會的聆訊，而是一次又一次"最嚴厲"、"更嚴厲"的市場調控新政，在這樣的氣氛中，證監會高層也不斷發表積極配合中央對房地產市場調控的講話，基本杜絕內陸民營房企登錄A股的念頭。

  無奈之下，旭輝不得不將目光再度瞄準瞭香港，但此時的旭輝無疑已經錯過瞭最佳時期。

  2011年4月，旭輝地產(旭輝禦府) 再次重啟香港上市，初步融資5-6億美元，並計劃於當年5月中旬掛牌。始料未及的是，最嚴厲的調控橫空出世，再度打亂瞭其上市計劃，最終失敗而歸。

  屢敗屢戰。2012年4月，旭輝地產再次重啟IPO，初步計劃集資3-5億美元。直至9月18日，才正式通過上市聆訊，並計劃於四季度掛牌。

  而旭輝地產選擇此時上市，市場人士亦對其擔憂。"從旭輝的招股反應來看，市場情況並不是很理想。"有業內人士表示："但好在下半年整個市場有回暖的跡象，這是打動投資者最根本的因素，最終得以成功上市。"

  但這樣的成功上市亦讓旭輝付出瞭不菲的代價。

  首先是募資額度的不斷縮水，旭輝公佈的融資額度從2011年的5-6億美元，降到瞭2012年的3-5億美元，而最終的結果則是不到2億美元。其股價也在IPO當日破發，比其自定的最低價下跌瞭1.5%。

  其次，公開資料顯示，旭輝是次上市，共發行12.55億股，使總股份增至57.7億股，以招股最低價1.33港元計算，總市值約77億港元，隻是其凈資產值的30%強。對應3.5倍的市盈率，也是近年來定價最低的。這和2009年龍湖地產以20倍市盈率上市的風光相比，已十分保守。

  最後，為瞭能成功登陸港股，旭輝不得不加強土地儲備，自2011年起，旭輝在上海、北京、天津、重慶、合肥、蘇州、嘉興等地共拿下18塊土地，在上市聆訊期前公司土地儲備達到瞭616萬平方米。但此舉不將旭輝的負債率不斷提高，根據旭輝招股書上所示，旭輝目前的流動負債至2012年6月30日攀升至118億，其中一年內到期債務近29億。非流動性負債約為56億，其中一年後到期的債務亦高達49億。而旭輝的經營活動所得現金凈額更是自2010年起就為負值，2011年年末現金凈出額更是達到近27億。凈負債率方面，其更是從2009年的39.7%，2010年的68.9%飆升至2011年年末的141.5%，至2012年上半年，凈負債率仍高達138.3%。

  上市無疑是為瞭謀得更大的發展，但旭輝上市後卻並未迅速實現這一目標。今年中央政府對樓市的調控仍然不肯放松，這也給旭輝的未來帶來更多的不確定性。

  旭輝的上市是一次正確的舉動，但也是一種無奈的選擇。

  對旭輝而言，上市或許更像是一種悲欣交加的糾結。

  陰陽交匯的圓石灘

  伊淼 發自上海

  一邊是豪宅，另一邊是陵園，中間隔瞭一堵圍墻，這--就是旭輝圓石灘！

  不可否認，作為一傢以開發中低端剛需產品為主的開發商，旭輝對圓石灘的打造可謂不遺餘力，不僅請來瞭著名的美國南加州圓石灘的原班設計團隊，力求在每一個細節上的原版復制。同時，在這個總建築面積不到10萬平方米的項目中，旭輝一下子就拿出瞭12000平方米來打造頂級私人會所和精品酒店，並開創性的提出瞭"先造服務聚人氣，後銷售別墅"的開發模式。

  在一份來自百度文庫中的項目竟品分析中，將圓石灘和周邊同為別墅項目的招商海廷、綠地海語墅進行類比後指出，"本案(圓石灘)在立面打造，內部景觀打造、項目配套等方面優勢明顯；在戶型方面，部分戶型打造地下雙車庫及地下室堆坡處理，對比競品有一定優勢。"

  但在同一份報告中也指出，"本案在小區環境、產品形態、項目規模、產品附加值、功能設置、主功能間面寬等方面存在明顯劣勢。"

  一位不願具名的地產分析師向《中國房地產金融》指出，雖然已經在上海打拼瞭十多年，但依然無法改變其外來戶和中小開發商的身份，在品牌、人脈和規模上既無法和本地龍頭企業也不能與全國性的大型房企相比，因此很難獲得區位好周邊成熟的地塊。同時，作為一傢有著福建基因的企業，旭輝在過去的發展中堅持穩健為主，相對趨於保守化，習慣於在遠郊不成熟的區域拿大量小體量的項目。

  圓石灘項目正是集中體現瞭旭輝的發展思路。

  在實地探訪中，《中國房地產金融》發現，盡管圓石灘距離風箏放飛場、碧海金沙、棕櫚灣高爾夫球場、松聲馬場等旅遊休閑項目的直線距離都不遠，周邊也有類似於海鮮一條街之類的商業設施，但總體而言這些設施大多數是為遊客提供服務，有著較為明顯的季節性特征，對於日常生活而言無法提供有效配套。

  而更為致命的一個劣勢在於，項目內最鄰近海邊的一端，原本應該是整個小區最好的區位，但恰好這個位置的一墻之隔，就是上海最大的寢園之一--海灣園(松奉公墓)。在以往幾次的旭輝圓石灘組織的媒體活動上，一些媒體記者曾戲言，"傢住圓石灘，日夜不寂寞"，雖說這個戲言刻薄瞭一些，但對於一個希望吸引高端人群的別墅項目而言，無疑是一處致命的硬傷。

  打開百度地圖，可以發現在以圓石灘為中心半徑1.5公裡的區域內，在售和已售的別墅項目多達30個。安居客、搜房二手房信息顯示，該區域的別墅類項目目前均價為15000元/平方米左右，其中，比圓石灘距離海邊更近的棕櫚灣項目，帶裝修的二手別墅網上掛牌價也隻有15000至165000元/平方米之間，相對於這個價格，圓石灘毛坯房20000元/平方米的售價就顯得缺乏競爭優勢。

  在一手房方面，網上房地產的數據顯示，與周邊同時在售招商海廷相比，圓石灘的售價略低，但招商海廷屬於純獨棟別墅，在項目品質、容積率、區位和品牌效應等方面優於圓石灘。而與同為類獨棟別墅項目僅有一街之隔的綠地海語墅相比，盡管在品質上圓石灘略高於綠地海語墅，但在價格上缺乏優勢。

  而《中國房地產金融》也從現場售樓人員處證實瞭這一點，據售樓人員介紹，圓石灘於2011年5月開盤，但因為銷售不好，集團停止瞭銷售，目前該項目在完成樣板房後，計劃於4月底5月初再次開盤，現階段主要是積累客戶池，但情況不是很理想，看得人不少但有意向的客戶不多，所以到5月是否能正式開盤還要等集團的通知。網上房地產的信息也顯示，圓石灘於2011年5月開盤至今，在售的150套房源中隻售出瞭7套。

  旭輝復制"嘉興模式"

  王聞 發自嘉興

  嘉興旭輝廣場的成功，讓旭輝更加確定瞭"嘉興模式"的前景。

  按照旭輝集團的劃分，類似嘉興這樣的二線城市在旭輝的全國戰略版圖上還屬於"機會型"城市。但當旭輝在去年IPO的過程一帆風順時，嘉興立馬就從觀望城市本身是否具備可持續發展動力，提升到需繼續進行開拓的高度。

  2月26日，旭輝地產以6220元/平方米的價格成功拍得嘉興經開區一宗商住用地，溢價率33%，總價約1.52億元。

  資料顯示，該地塊東至九九大街，南至桐鄉大道輔道，西至陸倉橋港邊綠化帶，北至風檣路；土地面積24403.8平方米，約合36.6畝，容積率1.8-2.5，掛牌起始價為4670元/平方米。另外，該地塊明確商業建築比例20%-30%，其餘設置住宅，沿桐鄉大道輔道北側30米范圍不得設置住宅。

  這並非是旭輝佈局嘉興的"第一單"。

  早在2006年，旭輝就拿下嘉興市中心--中山東路、禾興路的一幅地塊，並在2010年建成總建築面積20萬平方米，其中商業面積8萬平方米的"旭輝廣場"，該項目也是市區重點規劃商業項目。

  2013年3月31日，《中國房地產金融》實地探訪過程當中瞭解到，旭輝廣場主體建築為3棟超高層住宅，多為40-80平方米的精裝修小戶型，底下5層為旭輝自持的商業中心。

  "我們從2010年開盤，全部1000餘套物業已基本售罄，目前僅剩尾盤30多套。"據旭輝廣場銷售中心的銷售人員告訴《中國房地產金融》，相較於嘉興8000元/平方米的均價，旭輝廣場的價格稍高一些，為11000-13000元/平方米，但考慮到是市中心的精裝修房子，擁有70年產權，民用水電等諸多因素，還是吸引瞭大批投資者購買。

  根據旭輝年報顯示，嘉興旭輝廣場的商場部分(總建築面積2.58萬平方米)在2012年出租，獲得租金收入4440萬元，同比增長257.7%。同時，由於經營租約生效，旭輝廣場從待售物業轉為投資物業，因此獲得轉撥至投資物業時的公平值收益為12.06億元。這一部分收益占到旭輝控股去年全年營收的14.8%。

  據公開數據可查，2010年，旭輝營收41.63億元，凈利潤4.74億元。而2011年，其營收為40.09億元，較上年小幅下降，但凈利潤反而高達13.37億元，較上年勁增182.07%。旭輝的凈利潤率也從11.39%躍至33.35%。

  《中國房地產金融》在對旭輝的財務數據查閱時發現，旭輝2011年凈利潤率的猛增，也與嘉興旭輝廣場有很大關系。2011年旭輝曾將旗下"嘉興旭輝廣場"項目的10.25億元收益分批次納入財務報表，如果剔除這筆投資物業收益，旭輝2011年凈利潤僅為3.12億元。

  有意思的是，根據資料顯示，2009年旭輝在"北京旭輝望馨商業中心"也曾有過一筆3229萬元的"轉撥至投資物業時的公平值收益"，而這與位於二線城市的"嘉興旭輝廣場"10.25億元投資收益，差距達到近30倍。

  內房股新貴受冷落

  王聞 /發自上海

  雖然歷經多年努力，終於擠進瞭港交所大門，但資本市場對旭輝並不太"感冒"。

  去年11月23日，首傢赴港上市成功的內房股旭輝集團(00884.HK)，截至2013年3月28日16時，股價表現為每股1.35港元，較前一個交易日下跌0.03港元，跌幅為2.174%。在過去52周裡，旭輝的最高股價1.94港元，最低1.25港元，港股市值77.9億。

  雖然歷經多年努力，終於擠進瞭香港聯交所的大門，但港股投資人卻似乎對旭輝並不太"感冒"。據資料顯示，在旭輝上市發行首日即跌破等同於招股價1.33港元的開盤價，終盤報收1.3港元，與原先較大的"上漲預期"背道而馳。

  不過對於旭輝而言，無論是目前較低的股價還是市盈率，都不是旭輝現在所看重的。"旭輝集團上市的目的，第一是打造一個企業長遠發展的融資平臺，第二是打造一個吸引人才的事業平臺，第三是打造資本市場的品牌。"董事局主席兼執董林中一語道破旭輝的上市動機。

  年內負債再提升

  據旭輝年報顯示，2012年營業額81.44億元，同比增長103.2%，而2011年時，該數字僅為40.09億元。另外，旭輝去年取得凈利潤為19.37億元，同比增長44.9%。

  不過，盡管旭輝在上市首年的經營規模方面取得不俗成績，但在利潤率方面，該公司作出一定"犧牲"。去年旭輝凈利潤率為23.78%，而在2011年，該指標為33.35%。

  董事長林中解釋稱，由於房地產行業剛需住宅價格在去年年中出現見底趨勢，受此影響，利潤率出現一定下滑。"今年我們預計有一些寫字樓項目會入賬，預計今年和明年利潤率會回升到一個比較合理的水平。"

  在過去一年，旭輝控股實現合同銷售額95.44億元，同比增75.5%，當中逾95%來自一二線城市。而對於今年，旭輝方面透露，銷售計劃的可售資源為250億元，合約銷售目標為125億元，較2012年的95億元目標提升30%。

  在公司負債率方面，據招股說明書顯示，旭輝集團的負債率持續大幅上升，2009年、2010年、2011年及2012年上半年的總股本負債率分別為39.7%、68.9%、141.5%、138.3%。上市後，旭輝首席財務官遊思嘉表示，截至2012年末，旭輝手持現金約70多億，而負債總額達到89億元，約三分之一將在一年內到期，這將會進一步推高集團的整體負債率。但旭輝方面表示會把集團負債比率維持在70%以下。

  某位不具名證券分析師指出，旭輝集團業績雖然表現不錯，但是大傢都清楚剛上市的企業業績一般是"做"出來的，將累積的銷售額一股腦地在上市時機釋放。

  當然，旭輝的低價招股策略，對其大幅降低負債率也起到瞭很關鍵的作用。資料顯示，旭輝在完成首次發行後，募集瞭約15.3億港元的資金。遊思嘉指出，集團2012年的凈負債比率已由2011年的141.5%大幅降至62.5%，主要是由於新股上市及業務資金流入。

  頻頻出手拿地

  已經進入中國房地產50強的旭輝，預計上市後五年內進入中國房地產企業開發規模前20，成為開發商第一方陣中的一員。為瞭達成這一目標，上市後資金充裕的旭輝圈地底氣十足，伴隨銷售的快速增長，也加快瞭拿地擴張速度。

  年報顯示，截至2012年底，旭輝總土地儲備為623萬平方米。按照該公司去年150萬平方米的新開工面積估算，其土地儲備可使用4年。

  資料顯示，今年1、2月份，旭輝共購入4塊土地，分別位於上海閔行、天津西青、北京房山及浙江嘉興，既有聯合其他開發商拿地也有獨立拿地，共涉土地出讓金22.11億元。

  林中稱，還是會依據集團的戰略以及佈局去買地。"依據我們的聚焦戰略：買在已有城市。此外還是買兩類地塊，剛需住宅和銷售型辦公樓，這也是我們的一級戰略。"

  據旭輝集團官網顯示，集團目前已經"進駐"瞭內地包括上海、北京、合肥、重慶等13個城市。

  按照旭輝的劃分，這13座城市分為"戰略型"和"機會型"兩大類。"上海、北京、重慶、蘇州等經濟發展水平和人均收入水平較高的是戰略型城市，旭輝集團要做到在上述區域進行深耕，力爭做到當地市場占有率的前10強；而像嘉興、鎮江、廊坊等城市則是機會型城市，未來是否要繼續開拓還要看城市本身是否具備可持續發展的動力。"旭輝內部人士表示。

  對於未來土地儲備量的計劃，在2012年業績發佈會上，林中透露，旭輝會一直堅持一貫的買地策略，但同時考慮到旭輝上市以後，能夠獲得一些長期資本，所以旭輝未來的土地儲備量會由原來的三到四年增長到四到五年。

  海外發債暫緩

  赴港上市成功後，打通瞭海外融資平臺的旭輝，已經躍躍欲試海外發債。

  事實上，包括旭輝在內的幾乎所有香港上市的房企都進行瞭不同規模的海外發債融資，如雅居樂、佳兆業、融創、恒大、世茂、碧桂園等。

  統計顯示，2012年共有25傢內地房企進行瞭25筆海外融資，融資總額約合600億元人民幣。僅2013年1月，就有17傢房地產公司通過海外融資渠道募集瞭約合420億元人民幣的資金，融資規模已超過去年全年內地房企海外融資總額的一半。

  2月15日，旭輝發佈公告稱，建議進行美元優先票據的國際發售。

  遊思嘉此前就表示，集團上市前多以銀行、信托等國內融資為主，上市後融資結構進行瞭調整，轉向海外融資，今後將提高境外借貸的比重。

  林中在業績發佈會上表示，目前海外融資利率較內地低得多，旭輝地產將會積極開展海外融資的計劃。

  公告顯示，此次海外融資的資金擬用於償還舊債、收購新項目或土地以及發展在建項目等。

  不過遺憾的是，原定於2月22日發行的5年期3億美元債券最終取消發行。林中表示，主要是受當時市場波動影響。"我們發債並不是因為資金緊張，而是想通過發債優化債務結構。並沒有急迫地需求資金，這種實際情況也允許我們先放一放。"不過林中也確認，"我們會等，車貸台南佳里車貸也一定會發。"

  業內人士分析，旭輝作為民營房企，又剛剛上市，其業績沒有經過一段時間考驗，要想憑借2012年的較好業績表現，來沖刺債券融資，目前難度還比較大。

  對於未來的發展規劃，早在本輪樓市的調控初期，旭輝就提出瞭"兩高一輕"的發展戰略，即"高周轉、高去化、輕資產，並據此在產品結構、拿地策略上進行瞭相應調整"。

  上市的代價

  趙軼鳴 發自上海

  旭輝能最終完成IPO，很大程度上得益於較高的資產折讓。

  盡管，與碧桂園、龍湖、恒大上市的造富神話相比，去年無論是登錄港股IPO的旭輝、新城還是借殼A股的三湘不僅上市歷程異常艱辛曲折，上市結果也可謂不盡如人意。

  但不管怎麼說，至少從表面看來，上市依然是一個在錯誤時間做出的正確抉擇。

  雖然沒能完成預期的募資目標，股價也在上市當天破發，但15億港幣的資金也實現瞭旭輝將負債率降至70%以下的目標。

  而緊隨旭輝步伐的新城控股，在登錄港交所之後，募得近27億的資金，也將負債率降到瞭90%，這也是新城近三年來首次將負債率降到兩位數。

  與此同時，三湘股份也在通過股權補償的形式解決瞭原上市公司13億的債務問題後，利用"節能環保"的概念叩開瞭證監會的大門，結束瞭歷時4年的上市長跑。

  更為關鍵的問題在於，上市成功也為這些企業打開瞭資本市場的大門。一個大型上市房企的副總裁認為，上市本身對地產公司非常有好處，從拓展財務渠道到公司治理的改善，都會是一個巨大的契機。"從這個方面講，光看IPO融瞭多少錢是比較短視的，更重要的是上市後透明度增加，會對今後的融資渠道非常有好處，發債、銀團貸款，這個渠道打開瞭，對公司的規模擴張是最重要的。"該人士說。

  但成功的背後所付出的代價也是巨大的。與以往內陸房企赴港上市相比，旭輝和新城此次能最終完成IPO，很大程度上得益於較高的資產折讓。

  事實上，自建業地產2008年6月"廉價上市"以來，內地房企的海外IPO均不得不接受至少30%以上的評估凈資產折讓，資產打折叫賣成為潮流--這些打折並帶著濃厚的樓市調控色彩，堪稱"調控折扣"。

  旭輝地產的此次上市，延續瞭這一潮流，並將"調控折扣"推高到69%的高位。而根據戴德梁行給出的新城控股所有項目的權益凈值為268.5億元，其"調控折扣"應在40%以上。

  除瞭較高的資產折讓外，這兩個公司的最大融資規模均在3億美元以下，基本上相當於或小於一個大型房企發一筆銀團貸款與高息票據的規模。

  與此同時，《中國房地產金融》也關註到一個被忽略的細節，那就是這兩傢公司在上市路演的過程中，除瞭融資額度較低，向投資者折讓資產之外，更是通過承諾較高的投資回報率來取悅投資者。

  有分析人士指出，兩傢房企屬中等規模房企，雖然具有一定的全國化擴張特征，但是區域性仍比較明顯。與過往上市的房企對比，這樣的商業特征顯然較為平淡，同類型公司較多。換言之，在未來的發展中，旭輝或是新城想要實現對資本市場的承諾，唯一可行的方法就是一個"快"字，即快速開發，快速銷售，快速回籠資金。

  在旭輝2012年年報的發佈會上，旭輝的一位高層明確表示，"公司上市之後會保持原來的經營風格，做自己擅長做的事，產品線以剛需產品主打，並延續快速周轉的策略，未來力爭做到項目從拿地到開盤僅用8個月的時間。"

  但問題的關鍵在於，旭輝的管理能力是否能和這樣的開發和銷售進度相匹配。

  事實上，自旭輝謀求上市之日起，其在售甚至包括已售樓盤出現的各種問題就不斷被媒體曝光放大。而面臨相同問題的也包括此前上市的龍湖、恒大等內陸房企，頻現的房屋質量問題和業主維權事件的不斷升級，與他們年報中驕人的業績形成的強烈的反差。

  上市在為內陸房企叩開資本市場的大門同時，也讓它們暴露在公眾的視線之下，或者說，上市讓企業在獲得一定品牌美譽度的同時，也為品牌的名聲所累。尤其是在中國政府持續對房地產市場調控內陸房企普遍面臨資金緊張的大前提下，類似於旭輝和新城這樣的上市路徑，很容易引發輿論和公眾對其上市動機的質疑。

  調控太嚴，私募太貴，這是許多內陸房企不得不謀求上市的原始動力，但有業內人士指出，盡管私募基金相比上市要求的回報高得多，但其優勢在於集中和專業，不僅將資金有效的集中的項目上，同時很多私募基金旗下擁有更為專業的人才，更利於幫助房地產企業提升開發和管理能力，實現項目的更大溢價空間。

  一位房地產私募基金經理坦言，敢於選擇私募基金的房企才是真正著眼於未來的企業，在未來，對於內陸房企而言，私募或許是一個更好的選擇。

新聞來源http://bj.house.sina.com.cn/news/2013-05-01/08242163915.shtml


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